Ovaj tekst rezultat je znanstvenog rada napisanog u koautorstvu s kolegicom Tihanom Škrinjarić, a koji će uskoro biti objavljen u časopisu Public Sector Economics. U radu smo se bavili utjecajem poreza na kapitalnu dobit uvedenog 2016. godine na promet na Zagrebačkoj burzi (ZSE).

Cilj nam je bio istražiti je li došlo do abnormalnih uzoraka u volumenu trgovanja na ZSE kratkoročno – u danima neposredno prije i nakon uvođenja poreza, ali i dugoročno – u mjesecima, pa i godinama nakon što je porez uveden.

Što je porez na kapitalnu dobit?

Porez na kapitalnu dobit na snagu je stupio 1. siječnja 2016. Kapitalnim dobitkom se smatra dohodak proizašao iz pozitivne razlike između prodajne i kupovne cijene dionica. Svi kapitalni dobitci od trgovine vrijednosnicama od toga se datuma oporezuju po stopi od 12%, plus prirez koji u Hrvatskoj iznosi od 0% do 18%. Međutim, kapitalni dobitci od prodaje dionica stečenih prije 1. siječnja 2016. izuzeti su od plaćanja ovog poreza.

Izuzeti od oporezivanja su i dobitci od prodaje dionica kupljenih nakon 1. siječnja 2016. ukoliko ih je stjecatelj neprekidno držao barem tri godine (kasnijim izmjenama je ovaj prag spušten na dvije godine). To u prijevodu znači da svi kapitalni dobitci od prodaje dionica stečenih nakon 1. siječnja 2016. podliježu oporezivanju ako su te dionice prodane unutar dvije godine od dana kupnje. 

Valja napomenuti da oporezivanje dohotka od kapitalne dobiti u Hrvatskoj nije uvedeno kao zaseban porez, već kao dio porezne reforme definirane izmjenama Zakona o porezu na dohodak (NN 115/16). No, radi jasnoće i jednostavnosti, referirat ćemo se na ovaj porezni oblik kao porez na kapitalnu dobit.

Što smo testirali?

Hipoteza koju smo testirali u radu bila je da je takva porezna politika kreirala poticaje za kratkoročne investitore i špekulante da pojačano popune svoj portfelj dionicama neposredno prije stupanja novog poreza na snagu, budući da takve dionice ne bi podlijegale oporezivanju čak ni ako se potom prodaju vrlo brzo. Naša je hipoteza da je takva strategija dovela do abnormalno visokog prometa na Zagrebačkoj burzi krajem 2015. godine.

Slično tome, testirali smo hipotezu da je uvođenje poreza na kapitalnu dobit stvorilo poticaje za izbjegavanje trgovine (bilo kupnje, bilo prodaje) jednom kada je porez uveden, budući da su dobitci od takvih transakcija postali oporezivi. Naša je hipoteza da je to značajno smanjilo volumen trgovanja na ZSE najprije u danima neposredno nakon uvođenja poreza, ali i u mjesecima, čak i godinama koje su uslijedile.

Što pokazuju podaci?

Slika 1. pokazuje je da je volumen trgovanja na ZSE u 2016. godini pao za 15,1% u odnosu na godinu ranije. No, padajući trend u likvidnosti bio je prisutan i prije uvođenja poreza, stoga je potrebno formalnim ekonometrijskim metodama testirati u kojoj mjeri je to posljedica poreza, a u kojoj mjeri nekih drugih kretanja – npr. kamatnih stopa, prinosa na burzi, tečaja, volatilnosti tržišta, itd.

Jednako tako, vidljivo je i da se volumen trgovanja na burzi snažno oporavio 2017. godine s godišnjom stopom rasta od preko 30%. No, to je primarno rezultat panične rasprodaje dionica uslijed krize Agrokora koja je eskalirala u prvoj polovici te godine pa smo i to morali uzeti u obzir prilikom modeliranja. Već 2018. nastavljen je silazan trend u trgovinskom volumenu na ZSE.

Za potrebe analize, u obzir smo uzeli 45 najlikvidnijih dionica izlistanih na Zagrebačkoj burzi. Analizirajući dnevne podatke, njih čak 34 zabilježilo je pad volumena trgovanja u 10 dana nakon uvođenja poreza u odnosu na 10 dana prije njegova uvođenja. Mjesečni podaci su pokazali da je čak 37 dionica u siječnju 2016. bilježilo niži promet nego u prosincu 2015., što nije uobičajeno budući da je siječanj redovito mjesec pojačanog prometa i viših prinosa na burzi.

Kako smo izmjerili kratkoročan učinak poreza?

Kratkoročni učinak poreza na volumen trgovanja testirali smo tzv. event study metodologijom (ESM). Fokusirajući se na prozor od 10 dana prije i 10 dana nakon uvođenja poreza, uočili smo abnormalne obrasce volumena trgovanja na ZSE. Slika 2. pokazuje da je abnormalno visok promet na burzi postao statistički značajan nekoliko trgovinskih dana prije uvođenja poreza. To tumačimo kao dokaz da su investitori, potaknuti skorašnjim uvođenjem poreza, željeli akumulirati što više neoporezivih dionica u svom portfelju.

Nedugo potom uočavamo statistički značajan negativan odgovor volumena trgovanja u pojedinim danima nakon uvođenja poreza. To tumačimo na način da je uvođenje poreza obeshrabrilo trgovinu na burzi budući da su svi eventualni kapitalni dobitci od prodaje dionica kupljenih nakon 1. siječnja 2016. podlijegali oporezivanju, što je negativno djelovalo na likvidnost tržišta.

Što je s dugoročnijim učinkom?

Ove nalaze potvrdili smo i procjenjivanjem tzv. regresija diskontinuiteta koristeći mjesečne podatke. Slika 3. pokazuje da je na dan uvođenja poreza došlo do statistički značajnog loma u regresijskom pravcu koji aproksimira kretanje prometa na ZSE. U mjesecu nakon uvođenja poreza stopa rasta volumena na burzi bila je u prosjeku oko 41 posto niža nego u prosincu 2015.

Vrlo slične rezultate dobili smo i panel analizom te procjenama tzv. razlika u razlikama (difference-in-differences). Monetarni efekt poreza na promet na burzi nije nimalo zanemariv. Prema našim procjenama, dnevni volumen trgovanja u siječnju 2016. bio je niži za oko 28 tisuća kuna po dionici po danu. Budući da je tog mjeseca bilo 19 trgovinskih dana, to pomnoženo s 45 analiziranih dionica proizvodi negativan efekt poreza na volumen trgovanja u iznosu od 24 milijuna kuna samo u tom mjesecu.

Dugoročnije analize pokazale su da je zbog uvođenja poreza na kapitalnu dobit, u tri godine nakon uvođenja poreza promet na ZSE bio 23% niži, a u prvoj godini nakon uvođenja poreza 27% niži nego u trogodišnjem periodu prije poreza. Radi provjere robusnosti, iz perioda analize isključili smo razdoblje tijekom i nakon krize Agrokora, no rezultati se u bitnome ne mijenjaju. To svjedoči da su efekti poreza ne samo kratkoročne, već i dugoročnije naravi što za sobom povlači važne policy implikacije.

Glavne policy preporuke analize

Budući da oporezivanje kapitalnih dobitaka nije zaseban porezni oblik, već dio znatno šireg poreza na dohodak, detaljne statistike o točnom iznosu prihoda proračuna lokalne države od ovog poreza nisu javno dostupni. Možemo, međutim, aproksimirati njihov iznos analizirajući prihode od poreza na dohodak od kapitala, koji je sačinjen ne samo od kapitalnih dobitaka, već i od dohotka od dividendi te kamata.

Prema podacima Ministarstva financija, prihodi od poreza na dohodak od kapitala u 2016. godini porasli su za 146 milijuna kuna u odnosu na godinu ranije. To predstavlja grubu aproksimaciju prihoda od oporezivanja kapitalne dobiti, budući da je oporezivanje dohotka od dividende i kamata uvedeno još ranije.

U prijevodu, prihodi lokalne države od poreza na kapitalnu dobit čine tek 0,36% njihovog ukupnog godišnjeg prihoda, što sugerira da je fiskalni efekt ovog poreza i njegova uloga u punjenju proračuna – zanemariva. 

S druge strane, učinak uvođenja ovog poreza imala je vrlo ozbiljne štetne posljedice na likvidnost na Zagrebačkoj burzi te participaciji malih investitora na dioničkom tržištu. U uvjetima gdje je to tržište i prije uvođenja poreza bilo ionako slabo razvijeno, plitko i nelikvidno, riječ je o gotovo neshvatljivom „šamaranju mrtvog magarca“.

Jedna od glavnih policy preporuka naše analize je da se zemlje sa slabo razvijenim tržištima kapitala trebaju suspregnuti od uvođenja ovakvih poreza jer to samo obeshrabruje ulagače i smanjuje interes javnosti za sudjelovanjem na tom tržištu. Ne pomaže ni činjenica da ni sama prijava dohotka od kapitalne dobiti nije trivijalna jer zahtijeva najprije samostalan izračun koliko porezna osnovica uopće iznosi, a potom popunjavanje JOPPD obrasca na godišnjoj razini.

Ovakvi porezi i administrativne prepreke samo potiču investitore, bilo institucionalne, bilo pojedince, da svoj novac investiraju u druge oblike imovine, s povoljnijim poreznim tretmanom. Na primjer – tržište nekretnina, što povećava vjerojatnost za nastanak opasnih cjenovnih balona na tim tržištima.

Naša je studija pokazala da bi fiskalna (porezna) politika u zemljama poput Hrvatske trebala biti korištena u suprotnom smjeru – da se povećaju investicije na tržištu kapitala i privuče što je veći mogući broj novih investitora, što bi povećalo likvidnost i ubrzalo razvoj ovog tržišta.