Indikatori fiskalnih rizika

Indikatori fiskalnih rizika stavljaju u kontekst financijske potrebe središnje države za podmirivanje inozemnih obveza koje uskoro dospijevaju te makrofinancijske uvjete u kojima se te potrebe trebaju podmiriti. 

U tu svrhu kreirali smo tri indikatora:

• • Indeks rizika refinanciranja

  • Indeks financijske ponude

  • Indeks financijske potražnje

Na gornjem grafikonu prikazano je kretanje indeksa rizika refinanciranja od prosinca 1999. do listopada 2022. godine. 

Razdoblje povećanog rizika refinanciranja definirano je kada je vrijednost IRR-a barem jednu standardnu devijaciju veća od prosjeka. Budući da povećani rizik može biti posljedica povećane potražnje ili smanjene ponude, na grafikonu su razdoblja niske ponude osjenčana narančastom, a visoke potražnje zelenom bojom.

Prvo razdoblje povećanog rizika refinanciranja kada je IRR porastao gotovo 3 standardne devijacije više od prosjeka dogodilo se pod utjecajem globalne financijske krize, odnosno pod utjecajem niske ponude kapitala. Vrijednost IRR-a bila je iznad jedne standardne devijacije u razdoblju od listopada 2008. do rujna 2009. godine.

IRR je porastao preko jedne standardne devijacije u travnju 2016. gdje se zadržao do listopada iste godine, nakratko u prosincu 2018. godine te opet sredinom 2019. Za razliku od povećanog rizika refinanciranja tijekom globalne financijske krize kada je uzrok bila smanjena ponuda kapitala, u 2016., 2018. i 2019. godini povećani rizik posljedica je povećane potražnje za kapitalom. Povećana potražnja posljedica je potrebe refinanciranja obveznica središnje države izdanih tijekom pretkriznog razdoblja, kao i za vrijeme recesije kada je Hrvatska bilježila visoke deficite proračuna opće države te se zaduživala po visokim kamatnim stopama.

Novo razdoblje povećanog rizika refinanciranja nastupilo je u ožujku 2020. godine uslijed pandemije koronavirusa i mjera karantene u većini svjetskih gospodarstva. Vrijednost IRR-a porasla je iznad dvije standardne devijacije od prosjeka te je dosegla razine nezabilježene od globalne financijske krize. Ipak, sa snažnim oporavkom ekonomske aktivnosti u Hrvatskoj i na inozemnim tržištima, Hrvatska je izašla iz razdoblja povećanog rizika refinanciranja u 2021. godini. 

Razdoblje bez povećanog rizika refinanciranja kratko je trajalo. Od ožujka 2022. godine, nakon početka rata u Ukrajini i sankcija koje su zapadne države nametnule Rusiji, vrijednost IRR-a ponovno je porasla iznad jedne standardne devijacije te se u listopadu ove godine nalazila na gotovo 2,5 standardne devijacije iznad prosjeka.

Kao što je vidljivo na grafikonu nalazimo se u razdoblju visoke potražnje za kapitalom. Istovremeno smanjila se i ponuda kapitala na tržištu, no indeks financijske ponude još uvijek nije pao ispod jedne standardne devijacije ispod prosjeka.

Kao što je vidljivo na grafikonu ispod, rat u Ukrajini i zapadne sankcije Rusiji, negativno su utjecale na ponudu kapitala na tržištu. Naš indeks financijske ponude snažno je pao u 2022. godini, no njegova vrijednost nije pala ispod jedne standardne devijacije od prosjeka čime se definira niska ponuda kapitala. Gledajući po komponentama, značajan pad zabilježen je i među domaćim i inozemnim faktorima koji su ukomponirani u indeks financijske ponude. Pritom je najveći pad zabilježen u inozemnim pokazateljima rizika i ciklusa. Za razliku od pada indeksa financijske ponude u vrijeme pandemije, pad je zabilježen i u monetarnim pokazateljima uslijed rasta kamatnih stopa.

Inozemne varijable

Inozemne varijable podijeljene su u tri skupine. Prva grupa varijabli koja mjeri averziju prema riziku sastoji se od:

• • Europskog indeksa neizvjesnosti ekonomske politike

  • VIX indeksa

  • Spreada između prosječnih prinosa 10-godišnjih obveznica novih članica EU-a i njemačkog bunda

  • Indeksa povjerenja potrošača na razini EU-a

Druga grupa inozemnih varijabli mjeri monetarne uvjete i likvidnost u eurozoni, a sastoji se od:

• • Kratkoročne kamatne stope u eurozoni (godišnje promjene)

  • Dugoročne kamatne stope u eurozoni (godišnje promjene)

  • Indeksa monetarnih uvjeta u eurozoni

  • Spreada između LIBOR-a i trezorskih zapisa u SAD-u

Treća skupina inozemnih varijabli mjeri poslovnu klimu i ekonomsku aktivnost, a sastoji se od:

• • Godišnje stope rasta industrijske proizvodnje u eurozoni

  • Godišnje stope rasta S&P 500 indeksa

  • Godišnje stope rasta Eurostoxx 50 indeksa

  • Indeksa ekonomskog sentimenta u eurozoni

  • Indeksa poslovne klime u eurozoni

Domaće varijable

Uvjeti na domaćem tržištu procijenjeni su pomoću osam varijabli, koje kao i kod inozemnih, mjere domaći rizik, financijsku stabilnost, monetarne uvjete i ekonomsku aktivnost. Domaće varijable uključene u indeks financijske ponude su:

• • Spread između prinosa na hrvatske i njemačke 10-godišnje obveznice

  • Indeks povjerenja potrošača

  • Volatilnost nominalnog tečaja

  • Volatilnost cijena

  • Prosječne kamatne stope na kredite (godišnje promjene)

  • Kamatna stopa na tržištu novca (godišnje promjene)

  • Godišnja stopa rasta CROBEX-a

  • Godišnja stope rasta industrijske proizvodnje

Vrijednosti svih varijabli su standardizirane da imaju prosjek 0 i standardnu devijaciju 1, dok je za izračun indeksa svim varijablama dodijeljen isti ponder. Porast indeksa predstavlja rast ponude kapitala i obrnuto.

Na grafikonu je prikazano kretanje indeksa financijske potražnje od prosinca 1999. do listopada 2022. Kao što je bilo vidljivo i na grafikonu koji prikazuje indeks rizika refinanciranja, značajniji rast indeksa financijske potražnje (iznad jedne standardne devijacije) događa se u posljednjih nekoliko godina u kojima dospijevaju obveznice izdate u pretkriznom razdoblju te za vrijeme recesije. Razdoblje visoke potražnje trajalo je uz manje prekide od rujna 2013. do srpnja 2017. te ponovno od rujna 2018. do kraja promatranog razdoblja.

Radi lakše vizualizacije fiskalnog trenutka u kojem se nalazimo, grafički smo prikazali kretanje Hrvatske kroz vrijeme s obzirom na potražnju i ponudu stranog kapitala. Razlikujemo četiri režima, koji su na donjem grafikonu podijeljeni po kvadrantima:

1. kvadrant (gore-desno): visoka potražnja i normalna ponuda

2. kvadrant (gore-lijevo): visoka potražnja i niska ponuda

3. kvadrant (dolje-lijevo): normalna potražnja i niska ponuda

4. kvadrant (dolje-desno): normalna potražnja i normalna ponuda

Visoka potražnja definirana je kao potražnja koja je barem jednu standardnu devijaciju veća od prosječne, a niska ponuda kao ponuda koja je barem jednu standardnu devijaciju manja od prosjeka. Ostale vrijednosti ponude i potražnje koje nisu definirane kao niska ponuda ili visoka potražnja predstavljaju normalnu potražnju, odnosno ponudu.

Najpoželjnije je nalaziti se u donjem-desnom kvadrantu gdje je potražnja za kapitalom na normalnim razinama, kao i ponuda zbog povoljnih makrofinancijskih uvjeta.

Najrizičnije je nalaziti se u gornjem-lijevom kvadrantu gdje se visoka potražnja za kapitalom događa istovremeno s epizodama niske ponude kapitala zbog nepovoljnih makrofinancijskih uvjeta na tržištu. Srećom, u posljednjih 20 godina tamo se Hrvatska još nije nalazila.

Hrvatska se trenutačno nalazi u gornjem-desnom kvadrantu, gdje je potražnja za kapitalom visoka, dok je ponuda na normalnim razinama. Ipak s padom indeksa financijske ponude u posljednjih godinu dana Hrvatska se primaknula najrizičnijem kvadrantu, odnosno zoni visoke potražnje i niske ponude kapitala.